中銀文化
客戶至上、專業合作、勤勉盡責、優質高效
中銀解讀｜境內企業香港上市系列三：紅籌 or H股，that is the question
時間：2023.03.02 作者：北京中銀（深圳）律師事務所 黃海、夏子涵
分享到：
境內企業香港上市方式主要有兩大類：H股上市（“直接上市”）和紅籌上市（“間接上市”），其中，紅籌上市又可細分為股權控制方式和協議控制方式。
兩種上市方式的比較如下：
一、H股上市
從上表比較中可以看出，H股上市的重要特點是上市主體為境內的股份公司，除香港聯交所及香港證監會的審核外，還需要中國證監會的審批。根據中國證監會《【行政許可事項服務指南】股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審批 》（2019年7月22日公布），行政許可的設定依據是《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》（國務院令第160號）第二條規定：“股份有限公司經國務院證券委員會批準，可以向境外特定的、非特定的投資人募集股份，其股票可以在境外上市。”第五條規定：“股份有限公司向境外投資人募集股份并在境外上市，應當按照國務院證券委員會的要求提出書面申請并附有關材料，報經國務院證券委員會批準。”
此外，前述服務指南還對擬提交的申請材料目錄及數量、形式等規定如下：
（一）申請報告及相關文件。申請報告內容包括：公司演變（含歷史沿革及股權變動情況）及業務概況、公司治理結構（含董事、監事和高級管理人員選任及構成）、財務狀況與經營業績、經營風險分析、發展戰略、籌資用途、符合境外上市地上市條件的說明、發行上市方案、發行前后股權結構等；相關文件包括：股東大會及董事會決議，營業執照，特殊行業許可證（如適用），公司章程，關于審核關注要點的說明，公司及其董事、監事、高級管理人員關于申請材料真實、準確、完整的承諾，申請人及中介機構聯絡表；
（二）行業監管部門出具的監管意見書（如適用）；
（三）募集資金投資項目的審批、核準或備案文件（如適用）；
（四）近三年（主板）或兩年（創業板）稅務部門出具的納稅證明；
（五）境內法律意見書（附關于審核關注要點的專項法律意見及律師事務所、律師事務所負責人、簽字律師關于申請材料真實、準確、完整的承諾）；（六）招股說明書（草稿）。以上材料一式三份，活頁裝訂，并附一張光盤。申請報告、境內法律意見書均應為原件，其余材料一份原件、兩份副本，副本須經律師鑒證。
中國證監會國際合作部對申請材料進行形式審查后，如需申請人補正材料的，按規定提出補正要求；申請材料形式要件齊備，符合受理條件的，向申請人發出受理通知書（“小路條”），申請人拿到小路條后方可向香港聯交所提交A1申請。接下來，中國證監會審核處室將從合規性角度對申請材料進行審查，并提出反饋意見。申請人收到反饋意見后，中介機構將組織準備回復意見并在規定時間向受理部門提交反饋材料。如需當面溝通，國際合作部將指派兩名以上工作人員在辦公場所與申請人及其中介機構會談。
根據中國證監會2019年更新的《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審核關注要點》，境內股份有限公司境外發行上市審核關注要點有以下五大類：（一）外資準入與宏觀調控及產業政策；（二）合規經營；（三）股權結構與公司治理；（四）本次發行；（五）特定對象適用事項。其中需要提請注意的是，外資準入層面重點關注申請人所處行業是否屬于《外商投資準入特別管理措施（負面清單）》限制或禁止外商投資的領域，如申請人的業務存在負面清單限制或禁止外商投資的領域，則申請人的境外上市申請將不符合外資準入要求，申請人應尋求紅籌方式上市。此外，合規經營層面重點關注申請人在安全生產、環保方面的合規情況，以及證券及期貨方面的合規情況。公司治理曾面則將重點關注申請人的公司章程是否符合《到境外上市公司章程必備條款》的要求，是否符合《在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》。本次發行層面，需重點關注發行上市的內部決策程序是否完備及募投項目的審批、核準或備案文件是否完備。特定對象適用事項層面，則主要針對金融類企業及股東人數超過200人的企業。
承接如上受理、審核及反饋程序之后的下一個流程是簽批程序，即簽發核準或不予核準申請人境外上市的行政許可。如核準申請人境外上市申請的，將發出《關于核準股份有限公司發行境外上市外資股的批復》（“大路條”）。申請人拿到大路條后方可向香港聯交所申請聆訊。
2019年11月，中國證監會發布了《H股公司境內未上市股份申請全流通業務指引》，標志著H股全流通改革從部分企業試點到全面推行的開端。根據該指引，符合條件的已上市H股公司及擬申請H股IPO的公司，均可按照規定作出申請。此外，根據中國證監會公布的《H股公司境內未上市股份申請“全流通”審核關注要點》，除申請上市的一般關注點外，需注意要點還包括但不限于：（一）公司及相關境內未上市股份股東是否屬于國發[2016]33號文規定的嚴重失信主體；（二）全流通是否取得了國有股權設置管理及國有股份轉為境外上市股份的有關批復文件（如適用）等必要的外部批準程序；（三）相關境內未上市股份股東持股是否涉及內部職工直接持股、股份代持或間接持股的情形；如涉及，是否符合《關于金融企業內部職工持股的通知》（財金[2010]97號）等有關規定。根據中國證監會公布的《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發）審核進度表》，中國證監會2021年7月受理的H股上市申請企業有天廣實生物、瑞科生物、淮北綠金、中國信達，近期核準的H股上市申請企業有東莞農商行、心瑋醫療。
二、紅籌上市
紅籌上市的核心在于重組架構的搭建，通過一系列境內與境外的重組安排，將境內股東的權益在境外開曼公司層面予以體現。
（一）
引入境外投資人根據《關于外國投資者并購境內企業的規定》（以下簡稱“并購規定”），外國投資者并購境內企業，系指外國投資者購買境內非外商投資企業（以下稱“境內公司”）股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業。在此過程中，如涉及境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批。但商務部并沒有審批關聯并購的先例，故此，我們建議，在紅籌重組中應避免返程并購觸發關聯并購條款，與之相匹配的解決方案即引入境外投資人，將境內企業性質由純內資企業變更為外商投資企業。
根據前述并購規定，境外投資人應具有外國國籍或港澳臺永久性居民身份，境外投資人持有境內公司股權的交易對價應以資產評估機構對擬轉讓的股權價值的評估結果作為確定交易價格的依據，境外投資人應自外商投資企業營業執照頒發之日起3個月內向轉讓股權的股東支付全部對價或向境內公司實繳出資。據筆者承辦相關項目的過往經驗，我們建議，境外投資人應選擇與境內公司及控股股東無關聯關系的獨立第三方，以免監管機構認為境外投資人投資境內公司的股權系代持，境外投資人的投資并非真實的投資，而是為了規避關聯并購的操作。保薦人及保薦人律師通常也會對境外投資人的投資開展盡調，以訪談的形式確認境外投資人非關聯方且投資真實，了解境外投資人與境內公司及控股股東相識的經過及境外投資人投資境內公司的原因，境外投資人的背景及投資實力，保薦人可能會要求境外投資人提供銀行資金流水，證明境外投資人確有充足的資金開展本次投資。我們亦建議由境外投資人持有境內公司1%-5%的股權，以免地方行政部門因境外投資人持股份額太少而不予確認境內公司的企業性質變化。同樣的，在項目實操中，我們也通常會建議企業與地方行政部門就相關事項進行預先溝通，以提升項目效率。
除此之外，根據經驗，香港公司開設銀行賬戶一般需時較長，而鑒于境外投資人持股境內公司可能被保薦人及香港律師視為上市前的投資，需遵循上市規則關于“遞表前28天完成投資”的相關要求，為避免形成重組時間表相對緊張的被動局面，境外投資人可以個人身份持股境內公司，以配合重組時間安排。
*引入境外投資人后的股權架構圖*
（二）
返程并購返程并購即境外架構下香港公司或外商獨資企業（Wholly Foreign Owned Enterprise,WFOE或WOFE）收購境內公司股權的過程，通常來說，需重點關注該過程的資金安排和相關稅務籌劃。香港公司或WOFE收購境內公司股權的流程中需要向境內公司股東支付股權轉讓價款，此時的境內公司股東可能存在相應的納稅義務。此外，并購流程建議盡早執行，以免因后續公司凈資產值遠高于公司注冊資本而導致相關股東的稅負增加。同樣的，在項目實操中，我們建議企業與地方稅務部門預先溝通各方案下的稅務事項，以符合稅務監管部門的要求。
*返程并購完成后的股權架構圖*
（三）
37號文登記根據《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]37號）之相關規定，境內居民通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，即通過新設、并購等方式在境內設立WOFE，并取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為被定義為“返程投資”，需辦理相關外匯登記手續（37號文登記）。其中，境內居民包括但不限于持有中國境內居民身份證的中國公民，以及雖無中國境內合法身份證件、但因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的境外個人。如境內居民存在需辦理而未辦理37號文登記之情形的，其從特殊目的公司獲得的利潤和權益變現所得將難以合法調回境內使用，同時亦會對公司境外上市造成障礙。
根據《關于進一步簡化和改進直接投資外匯管理政策的通知》（匯發[2015]13號）之相關規定，37文登記權限已下放至境內實體資產或權益所在地的本地銀行。此外，37號文登記需在“出資”之前完成，也就是說，在37號文的語境下，境內外架構的連接以設立WOFE或境內運營實體變更為WOFE為時間節點，視為出資完成；如在“出資”前未完成37號文登記的，則性質上屬于補登記。據筆者承辦相關項目的過往經驗以及外匯管理部門的咨詢回復，補登記需經國家外匯總局審批，并需履行處罰前置程序，其難度和不確定性均遠大于初始登記流程，對公司外匯層面的合規性存在重大影響，進而有可能對公司整個上市項目造成重大影響。
根據37號文的規定，境內居民個人應提交以下真實性證明材料辦理境外投資外匯登記手續：書面申請與《境內居民個人境外投資外匯登記表》；個人身份證明文件；特殊目的公司登記注冊文件及股東或實際控制人證明文件；境內外企業權力機構同意境外投融資的決議書；境內居民個人直接或間接持有的擬境外投融資境內企業資產或權益，或者合法持有境外資產或權益的證明文件；在前述材料不能充分說明交易的真實性或申請材料之間的一致性時，要求提供的補充材料。
上述材料可梳理為以下六大類：一、書面文件和登記表；二、法律文件，包括境內公司同意境外投融資的股東會決議書、個人返程投資承諾、不參與境外上市股東放棄聲明；三、申請人背景資料，包括申請人身份證復印件、申請人資信證明材料；四、特殊目的公司文件，包括注冊證書、公司章程、股東名冊；
五、境內權益公司資料，包括工商營業執照復印件、企業信用信息公示系統查詢結果打印件、審計報告、銀行賬戶結算流水、公司業務合同；六、其他證明真實性的資料，包括商業計劃書、境外投資意向書、上市中介聘任協議。從銀行要求申請人提供的具體材料內容，及我們在承辦項目過程中與經辦銀行的溝通情況來看，負責登記的銀行主要關注點包括：公司業務的真實性、境外融資上市的可行性及資金是否出境。其中，了解公司業務的真實性體現了銀行展業三原則的實質性要求，銀行需對境內權益公司的基本情況進行整體掌握；境外融資上市的可行性關系到返程投資安排能否得以實現；凡涉及資金出境事宜的，則銀行會特別謹慎，因此通常情況下，37號文登記完成前，不建議安排相關資金出境，以免影響企業及股東在外匯方面的合規性。
盡管如此，因37號文登記對部分銀行而言仍是較少承接的陌生業務，在流程中，通常需要由發行人境內律師負責協助和指導，以便推進相關工作的順利進行、提升項目效率。
本文由中銀高級合伙人李良機律師擔任指導顧問。
下一篇，我們將介紹紅籌架構中的特殊模式-VIE協議控制模式，敬請關注。
信息來源：1.http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306214/201907/t20190722_359621.htm
2.http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gjb/jwss/jwssshjdb/201907/t20190723_359633.html
3.http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gjb/jwss/jwssshjdb/201911/t20191115_366084.html
07/06/content_5622763.htm
